（全文大约2500字，读过必须7分钟）　　率领美国券商步入“零佣金时代”，并引起国内券商自学浪潮，嘉信理财（SCHW.US）是一家什么样的公司？　　智通财经APP了解到，嘉信理财近日公布2020年Q2财报，构建净收入24.5亿美元，同比下降9%，倒数三个季度下降，而上半年净收入50.67亿美元，同比下降6%，是2011年以来经常出现的首次下降。此外，该公司经调整净利润Q2为7.42亿美元，同比上升21%，上半年为15.69亿美元，同比下降18%。　　嘉信理财可以说道是美国券商的标杆，于2019年10月1日宣告“零佣金”，引起TD Ameritrade和E*Trade等主流互联网券商追随，美国转入零佣金时代。实质上，该公司佣金对收益的贡献很低，此次Q2业绩中，交易佣金收益占到比7.88%，往年占比在7%左右，近高于国内券商的佣金贡献。

　　该公司最近三个季度并不怎么好，主要是卫生事件的影响，资产价格大幅回升所致，从以往业绩看，还是不俗的，过去九年均构建于是以快速增长，十年填充增长率超过11.24%，2019年收入为107.21亿美元，折算人民币大约750.5亿元，是国内龙头中信证券的1.74倍。国内券商对交易佣金倚赖较小，嘉信理财业务模式还是有一点自学的。

　　1　　在转型中大大发展壮大　　嘉信理财是美国的老牌券商，于1971年正式成立，最先从优惠经纪商开始，凭借金融科技，从一家小型传统证券经纪商一步步茁壮为美国仅次于的个人金融服务公司。该公司业务主要为券商经纪、财富管理及零售银行，其中券商经纪业务占到比很低，往年在7%左右，这也是该公司需要构建“零佣金”的主要原因。　　累计2020年Q2，该公司客户账户资产高达4.11万亿美元，同比快速增长11%，活跃经纪账户数量为1410万个，同比快速增长18%，平均值日交易量为160万美元，同比快速增长126%。

　　这几年，该公司通过收购扩展，构建客户资产快速增长，以最近案例看，2020年5月27日，该公司公告已完成对USAA投资管理公司资产的并购，7月3日，宣告已完成对Wasmer，Schroeder&Company，LLC（“Wasmer Schroeder”）的资产并购。该公司资产净值务实快速增长，2019年为217.45亿美元，将近五年填充增长率12.9%。　　2020年是较为类似的一年，卫生事件造成资产价格大幅衰退，也使得交易者交易活跃，但嘉信理财不以交易佣金作为收益来源，因此不像国内券商那样大赚一笔，而资产价格衰退，也使得业绩季度持续下降。不过该公司业绩还算数平稳，期间交易佣金占到比有所提高，但资产管理及利息收入仍然占有着近九成份额。

　　清净利息收入为该公司仅次于收益来源，该笔收益主要源于生息资产和付息资产收入支出的差额，生息资产现金等价物、可可供出售证券及持有人届满证券等，而付息资产主要为银行存款和贷款，2020年Q2产生生息收益14.86亿美元，付息开支0.9亿美元，净额13.89亿美元。以净生息资产算数，Q2收益率4.98%，上半年为10.79%，同比有所上升。　　嘉信理财的资产管理贡献多达30%的收益份额，这也是该公司转型发展中最重要的业务，该业务还包括货币市场基金、权益、债券及ETF基金、联合基金及投资咨询服务等，收益贡献较小的为联合基金和投资咨询服务，业务贡献多达五成。

　　累计2020年Q2，在客户账户资产4.11万亿美元中，持有人货币基金3286亿美元，持有人联合基金1.207万亿，持有人ETF资产6243亿美元，持有人股本证券1.306万亿，分别占到比9.3%、29.4%、15.2%及31.8%。可见，基金资产是占有客户资产部份数份额。

　　嘉信理财过去两年利润率平稳，清净利率在33%的水平，2020年受到资产价格波动影响有所上升，Q2及上半年分别为27.39%和28.93%。该公司费用水平更为平稳，主要为员工薪酬、专业服务费及设备占用费，上半年费率分别为33.87%、7.5%及5.8%。此外期间利润不受保险费及摊销费率影响较小，上半年提高0.96个百分点至4.05%。

　　2　　国内券商的机会　　嘉信理财的发展模式是顺利的，资产规模从2010年的925.68亿美元提高至2019年的2940.05亿美元，填充增长率为13.7%，客户账户资产大大刷新新纪录，目前规模早已多达4万亿美元。佣金上升是大势所趋，而财富管理是券商发展主线，国内券商也争相糅合海外经验，新的区分业务结构，减少佣金占到比。　　不过国内券商距离“零佣金”尚远，目前佣金依赖度仍然较高，平均值佣金收益贡献多达20%，小券商对佣金依赖度更高，大多数多达30%。

实质上，国内头部券商早已开始转型，比如申万宏源（06906）及海通证券（06837）等转型领先，业务结构更加偏向于资产管理，减少对佣金的依赖度。　　美国证券及银行没国内分的那么粗，可以混业经营，因此嘉信理财清净利息收入占到了相当大的比重，但国内混业经营是趋势，如果放松，将重塑国内券商格局。

此外，国内资产管理主要还是投行业务，客户资产管理比重较较少，主要为代客财经的容许，目前无法构成以客户为中心的投资服务体系。　　由于政策容许，目前转型主要以企业客户为中心的大投行方向，而“混业经营及放开代客财经”预期还是有的，近期政策方面也有“一些断裂”，未来政策放松后，投资者服务这块可观的市场将被充份挖出。值得一提的是，比起于美国，国内家庭资产在金融资产配备占到比很低，严重不足美国的三分之一。

　　上文谈及，嘉信理财近几年通过并购扩展，不断扩大客户资产规模，但该公司资产负债率并不因此而产生好转，从往年看十分平稳的保持在93%左右的水平，较为低的负债率主要为美国券商混业经营，负债来源主要为银行存款。　　国内券商分业经营，负债率要比美国券商大得多，2019年平均负债率77.3%，高于嘉信理财15.7个百分点。高杠杆经营必须充足的资本充裕市场需求，以确保客户资产的兑付与安全性，国内风触水平仍必须提高，这几年仍然在降杠杆，挤迫泡沫，政策监管趋严，在分业经营下，券商再行想要提高杠杆率可玩性较小。

　　有所不同的业务模式，带给的ROE有所不同，2019年嘉信理财的ROE为16.2%，往年保持稳定，去除杠杆后，ROA为1.13%，而国内头部券商ROE广泛在7%左右的水平，去除杠杆后，ROA在1.61%。国内券商资产利润能力要比嘉信理财低，但由于杠杆率比起较低，减少了ROE水平。　　综上显然，嘉信理财因卫生事件造成资产价格波动，在最近三个季度收益倒数下降，但整体下降幅度并不大，维持更为平稳。

该公司打开了美国券商零佣金交易时代，对国内具备一定的糅合意义，但因政策容许，国内券商以客户为中心的财富管理转型可玩性较小，不过具备“混业经营”预期。　　国内券商资产利润能力比嘉信理财低，随着“混业经营”放松，龙头券商加快转型，以银行的杠杆率获释财富管理的利润水平，并糅合嘉信理财顺利的发展经验，强者恒强劲，龙头券商ROE仍未来将会多达嘉信理财的水平。

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